›
›

Belediyelere Finansman Alternatifi: Tahvil İhracı

Yerel yönetimler tahvil çıkartarak hem iç hem de dış piyasadan borçlanabilirler. Tahvil ihracı yoluyla borçlanmaya gidilme sebeplerinin başında bu yolla borçlanmanın banka kredi teminine göre daha uzun vadeli bir geri ödeme süresine sahip olması geliyor. Özellikle İller Bankasında kredi almanın bürokratik anlamda zahmetli olmasından dolayı ticari bankaları tercih eden yerel yönetimler için tahvil ihracı daha cazip bir borçlanma mekanizması sunuyor. Ayrıca, tahvilin üzerindeki faiz oranı ile bankalardan alınan kredilere ödenecek faiz oranı arasında yerel yönetimlerin lehine bir fark olma ihtimali de yüksektir. Bu iki konu beraber düşünüldüğünde tahvil ihracının cazibesi hem daha uzun vadeli hem de daha düşük maliyetli bir borçlanma seçeneği sağlamasıdır.

 

Tahvil ihracı için yasal mevzuat nedir?

Tahvil ihracıyla ilgili yasal çerçeve 5393 sayılı Kanunun 68. Maddesinde gösterilen usul ve esaslar ile çizilmiştir. Belediyelerin tahvil ihraç etmek yoluyla iç kaynak borçlanmaları 2499 sayılı Sermaye Piyasası kanunu ile düzenlenmiştir.

 

Tahvil ihracı yöntemi daha önce Türkiye'de denenmiş midir?

Türkiye’de yerel yönetimlerin tahvil çıkartarak borçlanmasına dair iki örneği İstanbul ve Ankara Büyükşehir Belediyeleri’nde görülmüştür. İç piyasada bir yatırım aracı olarak tahvillerin rağbet görmüyor oluşu uygulandıkları dönemde bu finansman yöntemini yetersiz kılmıştır. Tahvil çıkartarak dış piyasadan borçlanma yoluna giden tek belediye ise Ankara Büyükşehir Belediyesi. 1990 yılında Alman sermaye piyasasına girmiş ve bu piyasaya 150 milyon Alman Markı değerinde tahvil ihraç eden belediye, 1991 yılında da Japon sermaye piyasasında 8,5 milyar Japon Yeni değerinde tahvil ihraç etmiştir[1].  

1990 yılında Ankara Büyükşehir Belediyesi tarafından başarıyla kullanılan tahvil ihracının neden daha sonra tekrar kullanılmadığını açıklayabilmek için ülke içinde ve uluslar arası piyasadaki makroekonomik koşulları göz önünde bulundurmak gerekir. 1990 yılının, tahvil ihracının başarıya ulaşması açısından en büyük özelliği Türkiye’nin ilk defa uluslar arası kredi derecelendirme kuruluşları tarafından bu yılda değerlendirilmiş olması. Sırasıyla S&P, Moody’s ve JCR tarafından BBB, Baa ve BBB notları uygun görüldü ve bu şekilde Türkiye yatırım eşiği denilen bu notla başta ABD olmak üzere yurtdışı piyasalarına tahvil ihraç etmeye başladı.

1993 yılsonundan başlayan faiz indirerek enflasyonu düşürme politikası sonrasında ise Hazine’nin borçlanma ihaleleri iptal edildi. Bu karışıklık sonucunda ise reyting kuruluşları Türkiye’nin kredi notunu düşürmeye başladılar. Düşürülen kredi notlarının tetiklediği ekonomik düşüş 1994 ekonomik krizine zemin hazırlamış oldu. Süreci, hükümetin 5 Nisan İstikrar Önlemlerini alması ve IMF ile bir program yapılması izledi, sonuçta Türkiye’nin kredi notu BBB’den B’ye kadar geriledi.

Türkiye ekonomisi 1990’da kazanıp 1994’te kaybettiği BBB notuna tekrar, 2012 Kasım ayında Fitch’in not artırımıyla kavuşmuş ve devamında da diğer kredi derecelendirme kuruluşlarından benzer kararlar gelmiştir. En son 2013 Mayıs ayında Moody’s Türkiye’nin kredi notunu bir basamak arttırarak Ba1’den Baa3’e yükselterek görünümü “durağan” olarak teyit etti.

Son ekonomik gelişmeler dikkate alındığında tahvil ihracı alternatifi nasıl değerlendirilmelidir?

Son kredi notu artırımları göz önüne alındığında 1990’larda olduğu gibi tahvil ihracının bugünkü koşullar altında da başarılı bir finansman stratejisi olacağını iddia etmek mümkün. Ne var ki 2013 Temmuz ayında FED başkanı Bernanke’nin ABD’nin para politikası konusunda yaptığı açıklamalar sonrasında uluslar arası finansal dalgalanmadan Türkiye de olumsuz etkilenmiştir. Büyüme tahminlerinde aşağı yönlü güncellemeler, döviz kurlarında hızlı artış ve siyasi istikrardaki dalgalanmalar beraber değerlendirildiğinde ülke ekonomisi için birkaç ay öncesinde olduğu kadar iyimser konuşmak mümkün görünmüyor.

FED’in tahvil alım programını azaltacağı beklentisiyle yükselen ABD hazine tahvili faizlerinin gelişmekte olan ülkeler başta olmak üzere ülke tahvillerinin yükselmesine yol açacağını ön görmek mümkün. Bunun Türkiye tahvil faizlerinin yükselmesine ve kredi büyüme hızını düşürmesi ihtimal dahilinde olduğu gibi aynı zamanda konut kredi faizlerinin yükseleceği ve dolayısıyla emlak piyasasının bu gelişmelerden olumsuz etkilenmesi de olasılıklar arasında.

Bütün bu dinamikler bir arada değerlendirildiğinde yerel yönetimlerin geniş kapsamlı ve uzun vadeli yatırım projelerini tahvil ihracı üzerinden finanse etmesi riskli bir yol olarak görülebilir. Gerek ülke içindeki gerekse uluslar arası piyasalardaki makroekonomik dengeler yerel yönetimlerin tahvil ihracı metodunu değerlendirirken göz önünde bulundurmak zorunda olduğu ölçütlerdir.

UĞUR KENTSEL DÖNÜŞÜM